이론적 논의 및 선행

이론적 논의 및 선행

 

제1절 동조화의 정의
1990년대까지 세계 주식시장은 주로 각국의 증권거래소로 구성되었고

국제적인 주식투자 역시 각국 증권거래소에서 이루어졌다.

1990년 중기에 들어 전자 통신기술의 발달, 각국 주식시장의 규제완화 등 때문에 국제적인주식투자는 급격히 증가하였다.

이러한 배경에서 나타난 세계 주식시장의 동조화 현상은 각국 주식시장이 별도로 움직이는 것이 아니라

 서로 상관관계를 갖고 있다는 판단에서 나온 것으로서 세계시장이 통합 되어감에 따라 세계 경제가 함께 움직이는 경향을 말한다.

그리고 주식시장동조화 현상에 따
라 개별 시장의 주식가격은 점차 상호연관성을 가지게 되고 세계 모든 투자
자들이 개별주식시장에 제한 없이 접근할 수 있어 주식에 대한국제적인가격을 달성할 수 있다.

(DavidEiteman and ArthurStonehill,1992)현대 포트폴리오 이론에 따르면, 국제 분산 투자는 투자 대상을

국내 주식시장에 국한하지 않고 국외 주식까지 포함시켜 포트폴리오를 구성할 수 있기 때문에
단순한 국내투자보다는 초과수익을 얻을 수 있는 동시에 투자위험을 줄일수 있다.

하지만 최근 세계 주식시장의통합화로 인한 각국 주식시장의 동조화 현상이 심화될수록 국제 분산포트폴리오를 구성했을 때

 분산 투자로 인한 위험분산 효과가 떨어질 수 있다.

이런 측면을 고려할 때 동조화 현상에
대한 연구는 세계 각국 투자자의 의사결정에는 큰 도움이 될 수 있다.

특히,

심한 구조변화를 경험하고 있는 중국 주식시장에 대한 연구는 바람직하고 시급한 일이다.

 

 

(1)주가 수익률의 동조화
1980년 이후 선진국 중심으로 국가별 주가의 수익률 및 수익률의 변동성이 동일한 방향으로 움직이는

 동조화(comovement)현상을 발견한 많은 연구결과가 보고되고 있다.

먼저 주가 수익률간의 동조화에 대한 가장 대표적이고 선구적인 연구인 Eun and Shim(1989)1)은 백터자기상관모형(VAR)을 이용하여

 분석한 결과 1980∼85년까지의 9개 선진국 증권거래소의 주가지수수익률 간에는 상당한 규모의 상호작용이 존재한다는 것을 발견하였다.

또한 이 연구에서는 미국 주가 변화가 나머지 국가의 주가에 크게 영향을 미치고 있으나,

어떤 한 나라도 미국 주가를 유의하게 설명하지는 못하는 것을 발견하였다.

즉 주가 수익률에는 상호 동조화가 아닌 미국에서 다른 나라로의 일방적인 동조화가 존재하고 있다는 것이다.

 

이와 같은 동조화 현상의 원인에 대한 대표적인 설명은 국가별 주식시장의
개장 시간이 상이하기 때문에 기업 및 경제부분에서 발생한 정보들이 시차
에 따라 순서적으로 각국의 주식시장에 반영되는 정보의 익출효과(spillover effect)이다.

즉 거시경제 및 기업 부문에서 발생한 정보들이 시
차에 따라 각국의 주식시장에 영향을 미침에 따라 국가별 주가수익률이 동조화현상을 보인다는 것이다.

예를 들면 미국 주식시장의 개장시간에 컴퓨터의 수요가 늘어나고 있다는 정보가 전달되면

 관련 산업 호황의 예상으로미국의 주가가 상승하며, 다음날 개장되는 영국 및 일본의 주식시장도 컴퓨터 관련 산업 호황에 대한 기대로 주가가 동반 상승하게 된다.

그러나 익출효과의 주장을 따른다면 동조화는 Eun and Shim(1989)의 발견과 달리 일이에 대해 Lin,Engle,Ito(1994)2)는

보다 정교한 모형 및 분석기법을 이용하여 정보의 익출효과가 쌍방으로 존재한다는 것을 보였다.

이들은 먼저 일반화된 조건부 이분산(GARCH) 구조(process)를 가지는 신호추출모형
(signal extraction model)을 이용하여 주가수익률에서 발생한 충격 중에
서지 역적 충격(local impact)에 대비되는 국제적 충격(global impact)을추출하였다.

추출된 충격을 이용하여 분석한 결과 국제적 충격에 의해서는
동경시장의 낮 수익률(daytime returns)은 뉴욕시장의 밤 수익률(overnight returns)과 상관관계를 가지는 것을 발견하였다.

즉 동조화 현상은 국제적 충격에 의해 발생하므로, 미국 이외 국가들의 주가 변동에 포
함된 국제적 충격에 따라 미국의 주가도 변동하는 상호적인 동조화가 존재한다는 것이다.

따라서 이들은 발생한 정보 특히 국제적 충격의 익출효과에의해 주가수익률의 동조화가 발생하는 것으로 해석하고 있다.
동조화 현상에 대한 또 다른 설명은 전염효과(contagion effect)이다.

 

전염 효과에 따르면 한 국가의 주식시장에서 주가가 크게 상승한 경우 시장
기본 여건(market fundamentals)과 무관하게 이 후에 개장되는 다른 나라

의 주식시장에서도 주가가 상승하게 된다는 것이다.

즉 투자자들이 경기,
환율, 이자율, 기업 수익성 등의 개별 정보를 평가하여 주가에 반영한다는
정보의 익출효과와 달리 전염효과는 이들 정보가 다른 나라의 주가에 포함된 것으로 간주하기 때문에

투자자들이 단지 가격 정보에 따라서 반응을 한다는 것이다.

King(1990)은 전염(contagion)모형으로 가격 정보에 반응하려는 합리적 투자 행동이

1987년 미국의 주가폭락과 같은 현상을 발생시킬수 있다고 주장하였다.

또한 Karolyi and Stulz(1996)3)은 국가간 주식수익률 상관관계에는 공시된

거시경제변수 지표, 환율, 이자율보다는 주가의변화에 나타난 충격이 더 영향을 미치는 것을 발견하였다.

이와 같은 발견
은 정보의 익출효과보다는 전염효과가 국가 간 주가 동조화의 원인이라는주장의 근거가 될 수 있을 것이다.

(2)변동성의 동조화
국가별 주식 시장 간에는 수익률의 동조화뿐 아니라 수익률의 변동성 도동조화하고 있는 것으로 나타난다.

그러나 주가 수익률 변동성의 동조화가 발생하는 원인을 설명하는 이론적 연구는 거의 없다.

그 이유는 주가수익률
변동성이 시간에 따라 변화하는 원인을 설명할 수 있는 이론이 아직 정립되지 못했기 때문으로 보인다.

다만 대부분의 연구들이 암묵적으로 수익률 의동조화가 변동성 동조화의 원인으로 간주하고 있다.

즉 미국의 1987년 10월 주가폭락 시기와 같이 주가 수익률이 급락, 급등을 반복하면 수익률의
동조화에 의해 다른 나라의 주가 수익률도 급락, 급등을 반복하면서 변동성이 커지게 되기 때문에 양국의 변동성이 동조하게 된다는 것이다.
변동성 동조화에 대한 또 다른 설명은 투자위험의 익출효과이다.

주식수익률의 변동성은 주식 투자의 위험도를 나타내는 지표가 된다.

즉 향후 경제상황에 대한 불확실성이 커지면 주가가 상승 또는 하락 추세를 찾지 못하게되어 상승과 하락을 반복하게 되며 이에 따라 주가의 변동성이 커진다.

이는 이 나라에 대한 주식투자의 위험도가 커진 것을 의미한다.

예를 들어 미국 경제의 불확실성이 커지면 미국 주가의 변동성이 커지며, 미국 경제에
대한 의존도가 높은 나라들의 주가들도 동반하여 변동폭이 확대되는 현상이발생한다.

이와 같은 과정을 통해 투자위험도에 대한 정보가 다른 나라에
파급되는 익출효과에 의해 국가 간 변동성도 동조하게 된다.

 

수익률 변동성
에 대한 이론적 설명이 부족하지만 수익률 변동성은 주식투자의 위험도를
나타내고 있다는 점에서 이 값을 정확히 측정하고 예측해야 한다는 현실적인 필요성이 크다.

따라서 대부분의 연구들은 여러 가지모형을 비교 분석하여 현실 자료에 대한 설명력을 높이고

 특징적 현상을 찾아내는 데 치중하고있다.

특히 이 연구들은 Engel(1982)과 Bollerslev(1986)가 ARCH 및GARCH 모형을 개발한 뒤 1990년대부터 활발해졌으며

대부분의 연구들이변동성도 동조하는 현상을 발견하였다.

가장 선구적인 연구인 Hamao,Masulis,Ng(1990)4)는 미국, 영국, 일본간의분석에서 미국에서 영국 및 일본, 영국에서 일본으로의 동조화는 발견되나

그 반대 방향의 동조화는 발견되지 않아 변동성의 동조화도 비대칭적인 것이라고 주장하였다.

또한 Bae,Karolyi(1994)는 미국과 일본의 분석에서 상호 동조화가 있으며 유입된정보에 따른 변동성의 비대칭적 반응을 감안하지 않으면

이 동조화 정도가과소평가된다는 것을 발견하였다.

이외에도 여러 가지 변형된 GARCH 모형을 이용한 많은 연구들이 있다.