강건성 분석 결과 (Robustness Test)

강건성 분석 결과 (Robustness Test)

 

강건성 테스트(Robustness)를 위해 주식시장이 상승할 때와 하락할 때의 회귀식을 더
미변수를 이용해 하나의 회귀식으로 추정한 결과 상승할 때의 군집행동을 추정하는 비선형항의 계수 는 모든 주식,

핵심주식 그리고 주변주식 그룹 모두에서 음의 값을 갖긴 하지만

모든 주식 그룹에서는 통계적으로 유의한 값을 보이지 않았고, 핵심주식 그룹과 주변주식 그룹에서 5%의 수준에서 유의한 음의 값을 보이고 있다.

이에 반해 하락할 때의 군집행동을 추정하는 비선형항의 계수 는 1%의 수준에서 모든 주식 그룹과핵심주식 그룹이 통계적으로 유의한 값을 갖고

 주변주식 그룹의 5%의 수준에서 유의한값을 갖고 있다.

 

회귀식 추정 결과에 따르면 상승할 때에는 전체 시장에는 군집행동이나타나지 않지만

하락할 때에는 매우 강한 유의성을 가지며 군집행동이 나타난다고 확인된다.

이는 시장이 급락할 때 패닉(Panic) 상태에 빠지는 것과 같이 주식 시장 투자자들이 심리적 공황상태에 빠졌을 때 강한 군집행동을 한다고 설명할 수 있다.

또한 주식시장이 하락할 때에 나타나는 강한 군집행동에서 핵심 주식 그룹과 주변 주식 그룹의값을 비교해보면

각각의 값이 -0.82%, -0.57%를 보여 앞서의 결과와 마찬가지로 군집행동을 주도하는 그룹이 핵심주식 그룹임을 확인할 수 있다.

이는 하락할 때에 주식 시장 네트워크 내에서 소수의 핵심 주식들에 의해 전반적인 시장의 군집행동이 주도된다

시장이 상승할 때에 나타나는 군집행동이 모든 주식 그룹에서 통계적으로 유의하지
못한 결과를 얻었지만 상승할 때와 하락할 때의 계수값 통계적으로 차이가
있는가를 보기 위해 Wald test를 진행하였다. 귀무가설이며, 테스트 결과 모든 주식 그룹의 경우 10%의 수준에서 귀무가설을 기각하여

 동일하지 않다는결과를 얻었으며 핵심주식 그룹과 주변주식 그룹에서는 통계적으로

 귀무가설을 기각 할수 없어 차이가 있다는 결론을 얻지 못하였다.

 

 

지금까지 살펴본 실증분석의 결과를 정리해 보면 우리나라 주식시장에 군집행동이 존재하며,

이는 시장이 상승할 때보다는 하락할 때에 통계적으로 더 큰 유의성을 보이고 있고 하락할 때에는 시장에 큰 영향력을 갖고 있는 소수의

핵심 주식들에 의해 군집행동이 주도되고 있다는 점을 확인할 수 있다.

 

결론은 금융시장에서 자산의 가격은 합리적인 의사결정과정을 통해 결정되어야 한다.
하지만 실제 금융시장에서는 자산의 가격을 왜곡시키는 다양한 행태편의(Behavioralbiases)들이 발생하는데

그 중 군집행동은 주식시장 참여자들이 타인의 행태를 모방함으로써 발생하는 행태편의이다.

우리나라 주식시장은 많은 선행연구들에서 밝혀졌듯이 최근까지도 군집행동이 발견되고 있는데 본 연구에서는 우리나라 주식시장에서 발견되는 군집행동이

어떤 주식들에 의해 주도되고 있는지를 분석하고 있다.
군집행동은 주식시장의 횡단면 표준편차와 시장수익률과의 관계에서 나타나는비선형성을 근거로 측정한다. 다시 말해 군집행동이 발생하면

하나의 기준점을 향해 수익률이 ‘군집’한다.

이로 인해 횡단면 표준편차가 비선형적으로 줄어드는것을 이용해 군집행동을 측정하는 것이다.

본 연구에서는 2005년부터 2014년까지의545개 개별주식 자료를 사용하여 기존 연구들과는 다르게 네트워크 분석을 응용해
주식시장을 분해해 군집행동을 분석하였다.
분석 결과 선행연구들의 결과와 같이 주식시장에서 군집행동이 발견되었으며

이를 주도하는 주식 그룹이 주식시장이 상승할 때와 하락할 때에 따라 달라진다는것을 발견하였다.

 

주식시장이 하락할 때에는 네트워크 분석을 통해 분류한 소수의핵심주식들(23개)에 의해 전체 주식시장의 군집행동이 주도되는 점을 확인하였으며
주식시장 상승할 때에는 전체 시장에 영향력이 작은 주변주식들(542개)에 의해 군집행동이 주도된다는 것을 확인하였다.

또한 전체 주식시장에서의 군집행동이 상승할때보다는 하락할 때에 더 강하게 나타나는 점에 미루어 보아

시장의 영향력이 큰핵심주식들에 의해 전반적인 군집행동이 주도된다고 할 수 있다. 또한 주식시장이하락할 때에 뚜렷한 군집행동을 보인다는 점에서 군집행동이 합리적 의사결정의 결과가 아니라 투자자의 심리가 의사결정에 영향을 미치는 비합리적 의사결정의 결과라고 해석할 수 있다.
본 연구는 기존의 선행연구들에서는 시도하지 않았던 분석 방법으로, 주식시장네트워크 분석을 군집행동 분석에 적용하여 기존 선행연구들과는

다른 시각에서 군집행동을 분석하였다는 것에 의의가 있다.

 

네트워크 분석을 통해 그룹화를 진행한결과 핵심주식의 상당수는 증권사의 주식으로 나타났으며 이는 주식 시장 투자자들이 증권사의 주식을

증권사 애널리스트 및 펀드 매니저 등의 정보를 잘 아는 투자자(Well informed investor)의 대용치(Proxy)로 여기는 것으로 해석할 수 있다.

다시말해

시장이 상승할 때 증권사의 전문 투자자들은 다른 투자자들에 비해 좋은 성과를 낼 것으로 기대하며 이 좋은 성과는 증권사의 주식으로 보여질 것으로 기대하고있으므로

주변주식들이 핵심주식으로 수익률이 군집하는 현상이 발생할 것으로 해석할 수 있다.

또한 실증 분석의 결과에서 나타난 듯이 시장이 상승할 때에는 주변주식들이핵심주식으로 군집하며 시장이 하락할 때에는

핵심 주식이 시장수익률로 군집하는것으로 미루어 보아 주식 시장 투자자들이 상승할 때에는 정보를 분석하려 하는 경향을 보이는

 반면 시장이 하락할 때에는 의사결정과정에 심리적 요인이 더 큰 영향을 미치는 것으로 볼 수 있다.