정보의 이전효과(information spillover effect)

이론적 배경
정보의 이전효과(information spillover effect)는 세계 각국의 주식시장간에 발생하는 동조화 현상을 설명하는 가장 대표적인 방법이다.

세계 각국은 시차가 존재하기 때문에 주식시장의 개장 시간도 시차가 존재하게 된다.

발생된 시차는 선행하는 주식시장에서 발행하는 경제적 정보(거시경제변수지표, 환율, 이자율, 산업정보 등)를 후행하는

 주식시장에 반영할 수 이게 하고 이를 통해서 후행 주식지장은 선행 주식시장과 동일한 방향성을 가진 움직임을 보여

각 국의 주식시장이 동조화현상을 보이게 된다는 것이다.
예를 들어 미국의 주식시장 개장시간에 경기불황으로 자동차수요가 감소할것이라는 정보가 발생하여 주가가 하락하게 되면

이정보는 다음날 개장하는한국, 중국, 일본 등 아시아 시장에 반영되어 동일하게 주가가 하락하게 되는 것이다.

하지만 주식시장 동조화에 관한 지난 많은 연구에서 대부분 미국이 영향을 주고 여타 국가는

미국에 영향을 주지 못하는 것으로 나타났다.

정보의 이전효과는 상호 정보이전이 발생하는 것이므로, 이러한 결과는
정보의 이전효과가 동조화 현상을 완벽히 설명하지는 못하다는 것을 의미한다.
전염효과(contagion effect)는 정보의 이전효과에서 시차에 따라 이전된다고 생각했던 경제적 정보들을 고려하지 않는다.

이는 선행하는 주식시장이상승할 경우 선행시장의 경제적 정보와는 상관없이 후행하는 주식시장이 상승한다는 것이다.

전염효과는 선행 주식시장 주가의 변화에 그 국가 투자자들에 의해 고려된 경제적 정보들이 모두 포함되어 있을 것이라고

 후행 주식시장 투자자들이 판단하는 것이 바탕이 된다.

즉

후행 주식시장의 투자자들
은 선행 주식시장의 주가가 상승하는 경우, 상승에는 선행 주식시장 투자자
들의 충분한 경제적 정보반영이 있었다고 판단하여 주가 상승만으로 경제전반의 긍정적 신호로 판단하게 된다.

이는 후행 주식시장으로 반영되어 주가를 상승시키는 것이다.

전염효과는 시장의 경제적 정보에 대한 판단이 포
함되지 않으므로 심리적 요인에 의해 실제 경제 상황보다 더 큰 폭이 하락(Under-shooting)혹은

 상승(Over-shooting)이 발생할 수 있다.

이러한현상은 경제적 의존성이 큰 시장일수록 강하게 나타나는데 이는 의존성이
큰 시장일수록 의존 대상 시장의 변화가 자신에게 더욱 큰 영향을 미칠 것이라고 예상하기 때문이다.

미국주식시장의 변화에 대해 한국 주식시장이
더욱 크게 반응하여 변화하는 것이 이를 잘 나타내고 있다.
이렇게 설명되어지는 주식시장 동조화는 크게 주식 수익률의 동조화와 주가변동성의 동조화 두 부분으로 나누어 연구되어 지고 있다.

주식 수익률의동조화는 VAR(vector autoregressive model),

 VECM(Vector ErrorCorrection Model)등에 의해서 설명되어 지고,

주가 변동성의 동조화는ARCH, GARCH 등의 방법을 통해 설명되어 진다.

본 논문에서는 VAR모형을 통해서 주식 수익률의 동조화에 대해 알아보고자 한다.

선행연구
오늘날 각국의 주식시장이 큰 폭으로 개방된 상황에서 신흥시장에 속하는
국가의 주가는 국제 자본시장의 중심인 미국의 주가변동에 민감하게 반응하는 현상이자주 목격되고 있다.

그리고 이에 대해 몇 가지 서로 다른 관점에
학술적 연구가 이루어져 왔다.

 

 

 

한 가지 관점은 국제적 시장통합(market integration)이다.

이 흐름은 주요 국가의 자본시장간의 상호관련이나 국제적 시장통합의 실증적 증거를 찾기 위해 VAR(vector autoregressive)또는

공적분 분석(cointegrationanalysis)을 시도하여왔으며,

그 대표적인 연구로서 Eun and Shim(1989)을들 수 있다.

Grubel(1968),Grubel and Fadner(1971), Agmon(1972),
Hilliard(1979) 등의 연구와 달리 Sims(1980)가 개발한 VAR 모형을 최초로 도입하여 세계 주식시장 간 동조화를 살펴본 연구로 Eun andShim(1989)이 있다.

Eun and Shim(1989)은 VAR 모형으로 미국 등9개국 주식시장들 간의 관계를 분석하여, 미국 주식시장은 다른 나라의 주식시장에 영향을 미치지만

다른 나라의 주식시장은 미국 주식시장에 미치는 영향이 거 의 없다는 결과를 제시하였다.
이후 VAR 모형 또는 공적분 분석을 이용한 연구로 Gilmore andMcManus(2002),5)Daly(2003)등이 있다.

Gilmore and McManus(2002)는 미국 주식시장과 동유럽체코, 헝가리, 폴란드 3개국 주식시장 간

관계를VAR 모형으로 분석하여 미국과동유럽 3개국 간에는 아직까지 영향력이 미치지 않음을 보였다.

Daly(2003)는 공적분 검정을 통해 동남아 국가들과
미국 주식시장 간의 상호의존성을 분석한 결과, 외환위기 이후 이들 국가간의 상호의존성이 더욱 강화된 것으로 나타났다.

이 외에도 Arshanapalliand Doukas(1993)6) 등의 연구가 있다.
VAR 모형 또는 VECM(vector error correction model)을 사용한 한국
학계의연구로 유태우․김춘호(1997)와 차백인․오세경(1999), 문규현․홍정효(2003) 등의 연구가 있다.

유태우․김춘호(1997)는 한국 주가변동이 미국
및 일본의 주가변동과 장기적 관계를 갖는지 공적분 분석과 오차수정 모형을 사용하여 검정 하였다.

 

 

 

그 결과 미국 및 일본의 단기적 충격이 한국에영향을 미칠 수 있음을 확인하였다.

차백인․오세경(1998)은 VAR 모형을
이용하여 아시아 외환위기 이후 아시아의 4개 신흥공업국(홍콩, 한국, 싱가포르, 대만)의 주식 시장과 미국, 일본 주식시장 간의 상호 관련성을

분석하였다.

실증분석 결과에 의하면, 미국과 일본 주식시장이 아시아 4개 신흥
공업국 주식시장에 미치는 영향력은 아시아 외환위기 이후대폭 증가하였으며 이전보다 더 오래 지속되는 것으로 나타났다.

문규현․홍정효(2003)7)는미국과 아시아 지역 국가들의 상호 의존성을 분석하기 위해 VAR를 이 용한 그랜저 인과관계 검정, 충격반응함수 및 분산분해분석을 실시하였다.

그결과, 미국 주식시장의 충격이 아시아 지역 국가들에 강하게 전달된다고 하였다.
다른 하나의 관점은 정보이전(information spillover) 효과 또는 효율적시장의 관점으로서 Hamao, Masulis, and Ng(1990), Susmel andEngle(1994),

Lin, Engle, and Ito(1994), Ng(2000) 등이 그 예이다.

 

 

이중 대표적인 연구인 Hamao, Masulis,and Ng(1990)의 연구는 1985년 4
월부터 1988년 3월까지 S&P 500, Nikkei 225, FTSE 100 지수의 일간
수익률 자료를 사용하여 GARCH(1,1)-M 모형을 추정하였다.

그 결과, 뉴욕과 런던의 주가변동성 정보는 도쿄의 주가변동성에 이전되는 현상이 존재하고, 각 시장의 밤 수익률과 낮 수익률의

조건부 평균도 서로 간에 이전효과를 갖고 있다는 것을 발견하였다.

그들은 이 결과를 비효율적 시장의 부분적인 증거로 해석하였다.

Ng(2000)는 6개 아시아 신흥시장을 대상으로
미국과 일본 주식시장으로부터의 변동성 이전효과를 분석하고 미국 및 일본에서 아시아 신흥시장으로 전달되는 변동성

이전효과가 유의하게 존재한다는 분석결과를 제시하였다.
한국은 지청․조담․양채열(2001)8), 김인무․김찬웅(2001), 김태혁․강석규
(2001), 장국현(2002), 조담․Bauer(2002), 강석규(2004) 등이 미국 시장으로부터 정보 이전효과에 대한 증거를 제시하고 있다.

지청․조담․양채열(2001)은 외환위기 이후한국 주가는 밤 수익률 뿐 만아니라 낮 수익률에서미국의 주가변동에 대하여 유의하게 반응하고 있다고 하였다.

Liu와Pan(1997)은 1884년부터 1992년까지 7년간 자료에 근거하여 홍콩, 싱가포르, 대만, 태국 등 아시아 4개국주식시장에 대한 미국과 일본 주식시장으로부터

전이효과가 1987년 블랙먼데이 이후 더욱 커졌으며 일본보다는 미국의 영향력이 더 크다는 결과를 보여주었다.

조담․Bauer(2002)는 미국 주식시장에서 5개 아시아 신흥시장으로 수익률․변동성 이전효과가 존재한다는것을 발견하였다.

장국현(2002)은 한국주식시장이 미국 및 일본 주식시장과의 동조화 현상과정보비대칭으로 인한

다운사이드 리스크(downsiderisk)를 파악하기 위해 이변량 GARCH 모형을 GJR 모형으로 확장하여 분석하였다.

그 결과, 한국과 미국 주식시장 및 한국과 일본 주식시장의 동조
화 현상은 1997년 외환위기 이후에 급증하였으며 다운사이드 리스크는 약하게 존재하는 것을 확인하였다.

강석규(2004)는 미국 주식시장의 충격보다 일본 주식시장의 충격이 아시아 외환위기 후

 아시아 신흥 시장에 더 큰영향을 미쳤음을 발견하였다.

 

 

 

 

 

세계 경제에서 중국이 차지하는 비중이 날로
증가함에 따라 세계경제와 증권시장은 중국에서 발생하는 정보에 대하여 점점 민감하게 반응하고 있다.

이러한 이유로 중국 주식시장과 다른 주식시장의 동조화에 대한 연구가 활발히 이루어지고 있다.

俞世典․陈守东․黄立华(2001)9)는 중국의 상해종합지수(SSEC 지수), 미국의 다우존스와 나스닥,
홍콩의 항생지수 그리고 일본 동경주가지수간의 상호 연계성에 대하여 분석하였다.

그 결과, 외국의 주가지수는 중국의 주가지수에 작은 영향을 끼치지만 중국의 외국주가지수에 대한

 영향력은 거의 존재하지 않는 것으로나타났다.

Hsiao, Hsiao, and Yamashita(2003)는 VAR 모형으로 미국과 아시
아 태평양 지역 자본시장간의 동조화를 분석하여 미국 주가의 폭락은 일본,
한국, 대만주가 하락의 원인이 될 수 있으나 중국 주식시장에 영향을 안 미친다는 결론을 내렸다.

张福․赵华․赵媛媛(2004)은 미국과 중국 주식시장의
상호관계성에 대해 실증분석 한 결과, 미국에서 중국으로의 정보 이전효과
는 있으나 중국에서 미국으로의 정보 이전효과는 나타나지 않는다고 하였다.
김명균․최려화(2005)10)는 중국 증권법 발표 시점을 전후로 중국 주식시장
과 동아시아 국가 및 미국 주식시장 간의 관계를 일간수익률을 이용하여VAR 분산분해분석을 하였다.

분석 결과, 중국주식시장은 미국 주식시장과
유의적 관계가 존재하지 않았고 한국 주식시장과도 유의한 관계가 존재하지않았다.

상해 주식시장과 홍콩 주식시장 그리고 심천 주식시장과 싱가포르
주식시장은 약간의 관계가 나타났으나 유의하지 않았다.

즉 중국 주식시장
은 다른 나라 주식시장의 영향을 거의 받지 않은 것으로 분석되었다.

차백인·오세경(1998)은 VAR모형을 이용하여 아시아 외환위기 이후 아시아의
4개 신훙공업국(홍콩, 한국, 싱가포르, 대만)의 주식시장들과 미국, 일본 주
식시장간의 주가 수익률 상호관련성을 실증적으로 분석하였다.

결과 미국과일본 주식시장의 아시아 4개 신흥공업국 주식시장에 대한 영향력은 아시아
외환위기 이후 대푹 증가하였으며 이전보다 더 오래시간 지속하고 있는 것으로 나타났다.

기존의 연구를 살펴보면 김정렬․김상봉(2008)의 연구를 제외하면 중국 주식시장이

 한국 주식시장에 대한 비대칭적으로 나타날 수 있는 변동성을 고려하지 않고 있다.

또한 대부분의 연구는 분산방정식
(variance equation)에서 한 주식시장의 충격이 다른 주식시장의 변동성에미치는 영향을 살펴보지 않았다.